工业富联(601138) 事件◈◈：7月7日◈◈，工业富联发布2025年半年度业绩预告◈◈，2Q25公司预计实现归母净利润67.27~69.27亿元◈◈，yoy+47.72%~52.11%◈◈，预计实现扣非归母净利润66.94~68.94亿元◈◈，yoy+57.10%~61.80%◈◈，二季度经营情况良好◈◈，业绩超预期◈◈。 AI带动业绩超预期◈◈，回购彰显长期成长信心◈◈。工业富联上半年归母净利润预计中值为120.58亿元◈◈，较去年同期的87.39亿元增长33.19亿元◈◈，同比增长约37.98%◈◈；扣非归母净利润预计中值为116.97亿元◈◈，较上年同期的85.33亿元增加31.64亿元◈◈，同比增长约37.08%◈◈。2Q25公司归母净利润预计中值为68.27亿元◈◈，同比增幅达到约49.91%◈◈；扣非净利润预计中值为67.94亿元◈◈，同比增幅59.45%◈◈。公司盈利能力呈现持续改善的趋势◈◈，公司业绩弹性初步体现◈◈。此外◈◈，2025年4月工业富联公告回购5-10亿元公司股票◈◈，回购价格上限为20元◈◈，截止6月底公司累计回购1.47亿元◈◈，仍有3.53-8.53亿元回购额度原版澳盘◈◈，预计后续公司仍将继续回购◈◈，彰显长期成长信心◈◈。 AI与云计算业务成业绩主引擎◈◈，结构优化释放长期潜力◈◈。公告披露◈◈，2025年第二季度◈◈，公司AI和云计算业务在二季度实现高速增长◈◈，云计算业务营业收入较去年同期增长超50%◈◈，AI服务器收入同比增长超60%◈◈，云服务商服务器收入同比增长超150%◈◈，AI数据中心Hyper-scale机柜类产品持续放量◈◈，反映出客户需求持续旺盛◈◈。同时◈◈，公司在GPU模块◈◈、GPU算力板等AI核心部件出货方面亦实现显著增长◈◈。公司在800G高速交换机领域表现亮眼原版澳盘◈◈，二季度相关业务收入已达到2024年全年水平的3倍◈◈，显示出其在高带宽◈◈、高性能网络通信设备方面的领先能力◈◈。公司产品结构持续优化◈◈，全球产业链优势进一步凸显凯发手机娱乐app下载◈◈。 AI服务器出货加速◈◈，GB200量产驱动业绩新增长◈◈。工业富联作为全球AI服务器OEM核心厂商◈◈，在AI服务器市场份额达到四成左右◈◈，主要客户涵盖微软◈◈、亚马逊◈◈、谷歌等核心CSP厂商◈◈，有望充分受益AI服务器放量◈◈。前期市场担忧GB200出货延后◈◈，而目前GB200良率问题已经解决◈◈，机柜服务器进入大规模出货阶段◈◈，工业富联作为英伟达GB200机柜最重要的供应商之一◈◈，在4Q24已经率先完成GB200机柜的量产交付◈◈，预计今年GB200将给公司带来较大业绩增量◈◈。 投资建议◈◈：我们预计2025-2027年归母净利润为302.52/375.50/451.93亿元◈◈，对应PE为17/14/11倍◈◈，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量◈◈，GB200有望给公司带来较大业绩增量◈◈，维持“推荐”评级◈◈。 风险提示◈◈：海外市场不及预期◈◈；技术产品更新迭代快◈◈；客户相对集中◈◈；原材料价格波动的风险◈◈。

　　工业富联(601138) 结论与建议◈◈： 受惠于AI云端产品拉货动能强劲◈◈，公司1H25净利润增长近4成◈◈，创历史新高◈◈。长期来看◈◈，公司在工业互联网◈◈、5G◈◈、AI等领域优势明显◈◈。得益于海外AI投资的快速推进◈◈，公司业绩增速有望持续提高◈◈。上调今明两年盈利预估12%和13%◈◈、我们预计公司2024◈◈、2021年可实现净利润160亿元和199亿元◈◈，YOY为-14%和+24%◈◈，EPS为0.81元和1.00元◈◈；目前股价对应2020-21年PE分别为18倍和14倍◈◈，考虑到行业增长迅速◈◈，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%）◈◈，给予买入建议◈◈。 AI需求高速增长◈◈，2Q25业绩创新高◈◈：得益于AI需求的不断增长◈◈，2Q25公司云计算产品收入同比增长超过50%◈◈，其中◈◈，AI服务器营业收入较去年同期增长超过60%◈◈；800G交换机的营业收入达2024全年的3倍◈◈。带动公司1H25实现净利润120-122亿元◈◈，同比增长37%-39%◈◈，实现扣非后净利润116亿元-118亿元◈◈，同比增36%-38%◈◈。其中◈◈，2Q25实现净利润67.3-69.3亿元◈◈，同比增48%-52%◈◈；扣非后净利润66.9亿元-68.9亿元◈◈，同比增57%-62%◈◈。公司业绩超出预估◈◈。 全球AI基建高速增长◈◈：除AI投资高速增长的北美及中国外◈◈，欧洲◈◈、日本也加速AI算力布局◈◈。英伟达计划在接下来的两年内◈◈，在欧盟境内建立超过20座AI超级工厂◈◈，覆盖德国凯发手机娱乐app下载◈◈、法国◈◈、英国等七个国家◈◈，总投资将超过300亿欧元◈◈。AI服务器◈◈、光模块需求将持续爆发◈◈。 盈利预测与投资建议◈◈：公司在全球服务器市场长期保持市占率领先◈◈，预计随着GB300量产爬坡◈◈，公司云计算产品业务将逐季成长◈◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为297亿元◈◈、356亿元和411亿元◈◈，YOY分别增长28%◈◈、20%和15%◈◈，EPS分别为1.5元◈◈、1.8元和2.07元◈◈，目前股价对应2025-27年PE分别为16倍◈◈、13倍和12倍◈◈，考虑到行业增长迅速◈◈，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%）◈◈，给予买进评级◈◈。 风险提示◈◈：AI服务器◈◈、交换机需求不及预估

　　工业富联(601138) 事件◈◈：7月7日◈◈，工业富联发布2025年半年度业绩预告◈◈。公司预计25Q2实现归母净利润67.27亿元-69.27亿元◈◈，同比增长47.72%-52.11%◈◈；扣非归母净利润66.94亿元-68.94亿元◈◈，同比增长57.10%-61.80%◈◈。25H1公司预计实现归母净利润119.58亿元-121.58亿元◈◈，同比增长36.84%-39.12%◈◈；扣非归母净利润115.97亿元-117.97亿元◈◈，同比增长35.91%-38.25%◈◈。 点评 云计算业务高速增长◈◈，Q2营收同比增长超50%◈◈。公司产品结构持续优化◈◈，产品量产加速爬坡◈◈，客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增加◈◈。其中◈◈，AI服务器营收同比增长超60%◈◈，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍◈◈。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势◈◈，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品的出货◈◈，在Q2实现显著增长◈◈。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势◈◈，公司在主要客户中的市场份额持续提升◈◈，客户关系不断深化◈◈。 通讯及移动网络设备锚定智能制造和AI融合发展机遇◈◈，推动业务稳健增长◈◈。精密机构件业务方面◈◈，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销◈◈，公司相关业务实现稳健增长◈◈。高速交换机方面◈◈，在AI需求持续提升的驱动下◈◈，公司产品结构持续改善◈◈，Q2800G交换机的营收达2024全年的3倍◈◈。 盈利预测与投资评级◈◈：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8046.29/9876.00/10871.37亿元◈◈，yoy+32%/+23%/+10%◈◈；归母净利润分别为303.94/405.36/451.02亿元◈◈，yoy+31%/+33%/+11%◈◈。公司系算力链核心个股◈◈，我们看好公司在该领域的发展前景◈◈，维持对公司的“买入”评级◈◈。 风险因素◈◈：AI发展不及预期风险◈◈；宏观经济波动风险◈◈；短期股价波动风险◈◈。

　　工业富联(601138) 事项◈◈： 公司发布2025年半年度业绩预告◈◈，根据公司公告◈◈，公司预计2025年上半年实现归母净利润119.58亿元到121.58亿元◈◈，同比增长36.84%到39.12%◈◈；预计第二季度实现归母净利润67.27亿元到69.27亿元◈◈，同比增长47.72%到52.11%◈◈。 平安观点◈◈： 公司2025年上半年业绩表现良好◈◈：根据公司公告◈◈，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为119.58亿元到121.58亿元凯发K8国际首页◈◈。◈◈，同比增长36.84%到39.12%◈◈；预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为115.97亿元至117.97亿元◈◈，同比增长35.91%至38.25%◈◈。分季度看◈◈，公司二季度归母净利润预计为67.27亿元至69.27亿元◈◈，同比增长47.72%到52.11%◈◈；扣非归母净利润预计为66.94亿元至68.94亿元◈◈，同比增长57.10%至61.80%◈◈。公司上半年业绩大幅增长主要得益于AI相关业务的爆发◈◈，在第二季度AI服务器营收同比增长超过60%◈◈，800G交换机营收达2024全年的3倍◈◈。 二季度云计算业务保持高速增长◈◈，AI服务器营业收入同比增长超过60%◈◈：分业务来看◈◈，公司云计算业务在二季度实现高速增长◈◈，整体板块营业收入较去年同期增长超过50%◈◈。产品结构持续优化◈◈，产品量产加速爬坡◈◈，客户对AI数据中心Hyper-scaleAI机柜产品需求不断增加◈◈。其中◈◈，AI服务器营业收入较去年同期增长超过60%◈◈，云服务商服务器的营业收入较去年同期增长超过1.5倍◈◈。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势◈◈，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品的出货◈◈，在第二季实现显著增长◈◈。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势◈◈，公司在主要客户中的市场份额持续提升◈◈，客户关系不断深化◈◈。通讯及移动网络设备业务方面◈◈，公司锚定智能制造与AI融合的发展机遇◈◈，持续加码核心产品的技术研发投入◈◈，推动该业务实现稳健增长◈◈。精密机构件业务方面◈◈，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销◈◈，公司相关业务实现稳健增长◈◈。高速交换机方面◈◈，在AI需求持续提升的驱动下◈◈，公司产品结构持续改善◈◈，二季度800G交换机的营业收入达2024全年的3倍◈◈。 投资建议◈◈：公司是国内各类电子设备的高端智能制造领先者◈◈，凭借先进技术◈◈、优质产品和专业服务为客户提供完整解决方案◈◈，具备全球布局优势◈◈，现有客户为全球领先的云服务商及品牌客户◈◈。AI产业的快速发展引发算力◈◈、高速网络通讯设备及服务器需求持续增长◈◈，为公司“端◈◈、网◈◈、云”等几大核心业务注入了动力◈◈，公司将深度受益AI需求增长◈◈。我们维持公司的盈利预测◈◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为292.10亿元◈◈、344.26亿元◈◈、414.19亿元◈◈，EPS分别为1.47元◈◈、1.73元和2.09元◈◈，对应7月7日收盘价的PE分别为16.3X◈◈、13.8X和11.5X◈◈。基于公司跟客户长久密切合作关系◈◈、共同开发产品的能力及供应链管理的能力◈◈，公司现在仍占有较关键的地位◈◈。我们认为公司业绩将稳健增长◈◈，维持“推荐”评级◈◈。 风险提示◈◈：（1）下游需求不及预期风险◈◈：若电子产品行业需求不及预期◈◈，将直接影响客户端需求◈◈，导致公司的营业收入等降低◈◈。（2）汇率波动风险◈◈：公司营业收入中主要以非人民币（美元为主）结算◈◈，由汇率波动产生的风险将影响公司盈利水平◈◈。（3）客户相对集中的风险◈◈：公司客户相对集中◈◈，若未来主要客户的需求下降◈◈、市场份额降低或是竞争地位发生重大变动◈◈，或公司与主要客户的合作关系发生变化◈◈，公司将面临订单减少或流失等风险◈◈。（4）主要原材料价格波动风险◈◈：如果未来原材料价格持续出现大幅上涨◈◈，而公司无法将成本及时向下游传递◈◈，则将面临营业成本上升◈◈、毛利率水平下降的风险◈◈。

　　工业富联(601138) 核心观点 初步核算2025年上半年归母净利润同比增长36.84%至39.12%◈◈。公司发布2025年半年度业绩预告◈◈，初步核算2025年上半年归母净利润119.58-121.58亿元(YoY36.84%至39.12%)◈◈，扣非归母净利润115.97-117.97亿元(YoY35.91%至38.25%)◈◈；其中2Q25归母净利润67.27-69.27亿元(YoY47.72%至52.11%◈◈，QoQ28.61%至32.44%)◈◈，扣非归母净利润66.94-68.94亿元(YoY57.10%至61.80%◈◈，QoQ36.54%至40.62%)◈◈。 云计算业务高速增长◈◈，AI服务器营收高增◈◈。公司第二季度云计算业务整体板块营收同比增长超50%◈◈。产品结构持续优化◈◈，产品量产加速爬坡◈◈，客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增加◈◈。其中◈◈，AI服务器营收同比增长超60%◈◈，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍◈◈。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势◈◈，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品出货在第二季度显著增长◈◈。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势◈◈，公司在主要客户中的市场份额持续提升◈◈，客户关系不断深化◈◈。 网通设备业务稳健增长◈◈，800G高速交换机营收数倍提升◈◈。通讯及移动网络设备业务方面◈◈，公司锚定智能制造与AI融合的发展机遇◈◈，依托前沿技术研发实力◈◈，持续加码核心产品的技术研发投入◈◈，推动该业务实现稳健增长◈◈。精密机构件业务方面◈◈，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销◈◈，公司相关业务实现稳健增长◈◈。高速交换机方面◈◈，在AI需求持续提升的驱动下◈◈，公司产品结构持续改善◈◈，第二季度800G交换机营收达2024年全年的3倍◈◈。 GB300服务器全球首批部署◈◈，AI基建仍具有广阔空间◈◈。当地时间7月3日◈◈，云服务商CoreWeave宣布◈◈，已收到市场上首个基于英伟达最新高端芯片的AI服务器系统GB300NVL72◈◈，代表了AI推理工作负载性能的显著飞跃◈◈；与上一代Hopper架构相比◈◈，用户响应速度提升至高达10倍◈◈，每瓦吞吐量提升至5倍◈◈。6月25日◈◈，黄仁勋表示◈◈，英伟达正迈入“十年AI基础设施建设周期”的开端◈◈，AI和机器人技术是最大的两个增长机会◈◈，将带来万亿美元级市场◈◈。 投资建议◈◈：上调盈利预期◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。随着头部云厂持续加大资本开支◈◈，AI算力投入依旧火热◈◈。公司将持续受益于大规模AI基建◈◈，叠加GB200系列量产及GB300系列在下半年顺利出货◈◈，预计2025-2027年营业收入8403.74/11303.77/14296.78亿元(前值7963.77/9622.88/11513.85亿元)◈◈，归母净利润305.10/391.69/501.20亿元(前值288.38/340.42/408.47亿元)◈◈，当前股价对应PE分别为15.6/12.2/9.5倍◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。 风险提示◈◈：新产品拓展不及预期◈◈，下游需求不及预期◈◈，客户导入不及预期等◈◈。

　　工业富联(601138) 投资要点 云厂商CAPEX持续增长◈◈，全年订单强劲◈◈。AI正处于快速发展◈◈、广泛应用的阶段◈◈，为了在AI领域占据领先地位◈◈，云厂商需要不断投入资本来建设◈◈、升级AI算力基础设施◈◈，以满足算力需求◈◈，维持和提升自身在市场中的地位◈◈，预计在未来3-5年内强度不会减弱◈◈。25Q1公司云计算业务方面◈◈，板块营业收入同比增长超过50%◈◈；以产品类别来看◈◈，AI服务器◈◈、通用服务器营业收入同比皆超过50%◈◈；以客户类别来看◈◈，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%◈◈，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%◈◈；通讯及移动网络设备方面◈◈，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势◈◈，依托前沿技术和研发实力◈◈，积极推进战略布局◈◈，有效实现对客户的稳健出货◈◈。从客户订单能见度及需求来看◈◈，2025年全年公司订单增长十分强劲◈◈。 800G交换机陆续出货◈◈，高阶产品占比持续提升◈◈。数据流量的增长使得交换器市场从100G/200G过渡到400G/800G的产品◈◈，并后续将逐步迈向1.6T◈◈。根据DellOroGroup预测◈◈，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置◈◈。公司凭借在智能制造◈◈、响应速度等方面的优势◈◈，市场份额不断提升◈◈。目前公司高速交换机产品组合涵盖Ethernet◈◈、Infiniband和NVLinkSwitch的多元部署◈◈，产品结构逐步向高阶迈进◈◈，800G交换机陆续出货◈◈，高阶产品占比持续提升◈◈。 投资建议◈◈： 我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为7682.8/9228.7/11125.7亿元◈◈，归母净利润分别为289.4/350.7/418.3亿元◈◈，维持“买入”评级◈◈。 风险提示◈◈： 原材料价格波动风险◈◈；市场竞争加剧风险◈◈；产品推广不及预期◈◈；宏观经济波动带来的风险◈◈；客户相对集中的风险◈◈。

　　工业富联(601138) l事件 公司2025年第一季度实现营业收入1604亿元◈◈，同比增加35%◈◈，环比减少7%◈◈；归母净利润52亿元◈◈，同比增加25%◈◈，环比减少35%◈◈；扣非净利49亿元◈◈，同比增加15%◈◈，环比减少44%◈◈。 公司在2024年实现营业收入6091亿元◈◈，同比增加28%◈◈；归母净利润232亿元◈◈，同比增加10%◈◈；扣非净利234亿元◈◈，同比增加16%◈◈。 l Q1云业务维持强劲势头◈◈，AI及通用服务器双双高增 2025年Q1◈◈，公司云计算业务营收同比增长超50%◈◈，其中AI服务器◈◈、通用服务器增速均超50%◈◈。按客户看◈◈，云服务商收入增速超60%◈◈，品牌客户超30%◈◈。通信设备方面◈◈，公司紧贴AI趋势◈◈，依托技术与研发优势◈◈，实现稳定出货◈◈。 l AI持续驱动成长◈◈，云计算收入占比首次过半 2024年◈◈，公司业务持续受益于AI建设◈◈：1）云计算营收达3,194亿元◈◈，同比增长64%◈◈，占比首次过半◈◈。AI服务器营收增长超150%◈◈，通用服务器同比增长20%◈◈。按客户看◈◈，云服务商服务器增速超80%◈◈，品牌商服务器在北美Tier-1客户带动下增长超70%◈◈。2）通信及移动网络设备营收2,879亿元◈◈，同比稳健增长◈◈。5G终端精密构件出货同比增10%◈◈，400G与800G高速交换机同比增长数倍◈◈，巩固数据中心网络领先地位◈◈。3）工业互联网业务营收9亿◈◈，新增2座对外赋能灯塔工厂◈◈，分别为海信日立青岛工厂与太原重工太原工厂◈◈，深化AI在工业场景的落地◈◈。 l投资建议 我们看好公司受益于AI需求增长◈◈，调整盈利预测为◈◈：2025~2027年营业收入7587◈◈、9558◈◈、11951亿元（前值2025-2026年分别为5945◈◈、6153亿元）◈◈，2025~2027年归母净利润为292◈◈、355◈◈、451亿元（前值2025-2026年分别为280◈◈、301亿元）◈◈，对应EPS为1.47◈◈、1.79◈◈、2.27元◈◈，对应PE为13◈◈、11◈◈、8倍◈◈。维持“增持”评级◈◈。 l风险提示 市场竞争加剧◈◈、技术开发不及预期◈◈，大客户销量不及预期◈◈。

　　工业富联(601138) 公司发布2024年年报及2025年一季报◈◈，公司产品结构持续优化凯发官网平台◈◈，◈◈，经营成效稳步提升◈◈，维持“买入”评级◈◈。 支撑评级的要点 2024年工业富联营收净利润稳健增长◈◈。公司2024年全年实现收入6091.35亿元◈◈，同比+27.88%◈◈，实现归母净利润232.16亿元◈◈，同比+10.34%◈◈，实现扣非归母净利润234.14亿元同比+15.86%◈◈。单季度来看◈◈，公司25Q1实现营收1604.15亿元◈◈，同比+35.16%/环比-7.15%实现归母净利润52.31亿元◈◈，同比+24.99%/环比-35.23%◈◈，实现扣非归母净利润49.03亿元◈◈，同比+14.76%/环比-43.52%◈◈。盈利能力方面◈◈，公司2024年毛利率7.28%◈◈，同比减少0.78pct归母净利率3.81%◈◈，同比减少0.61pct◈◈，扣非归母净利率3.84%◈◈，同比减少0.40pcts◈◈。单季度来看◈◈，公司2025Q1实现毛利率6.73%◈◈，同比-0.90pct◈◈，归母净利率3.26%◈◈，同比-0.27pct◈◈，扣非归母净利率3.06%◈◈，同比-0.54pct◈◈。 云计算双维度突破◈◈，通信及移动网络设备稳健增长◈◈。1）云计算◈◈：2024年◈◈，公司云计算业务实现双维度突破◈◈，释放强劲增长动能◈◈。营业收入达3193.77亿元◈◈，同比增长64.37%◈◈，占公司整体营业收入首度超过五成◈◈。产品结构方面◈◈，AI服务器营收同比增幅超150%◈◈，占云计算业务营收比例突破四成◈◈，成为公司业务版图中的核心增长极◈◈。通用服务器营收同比实现20%增长◈◈，跑赢市场整体趋势◈◈。2）通信及移动网络设备◈◈：通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元◈◈，同比稳定增长◈◈。公司持续紧跟数字经济与AI发展的步伐◈◈，出货实现稳健成长◈◈，持续巩固行业领先地位◈◈。终端精密结构件方面◈◈，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性◈◈，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升◈◈，同比增长10%◈◈。高速交换机方面◈◈，2024年400G◈◈、800G高速交换机增长趋势显著◈◈，同比增长数倍◈◈。未来◈◈，公司将持续聚焦高速交换机技术创新◈◈，深化与全球头部交换机厂商的合作◈◈，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位◈◈。 2025年一季度◈◈，公司产品结构进一步优化◈◈，经营成效稳步提升◈◈。云计算业务方面◈◈，板块营业收入同比增长超过50%◈◈。以产品类别来看◈◈，AI服务器◈◈、通用服务器营业收入同比皆超过50%◈◈。以客户类别来看◈◈，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%◈◈，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%◈◈。通讯及移动网络设备方面◈◈，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势◈◈，依托前沿技术和研发实力◈◈，积极推进战略布局◈◈，有效实现对客户的稳健出货◈◈。 估值 考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行◈◈，公司不断推进先进产品研发◈◈，且多元业绩弹性有望加速释放◈◈，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7564.19/9126.78/10552.89亿元◈◈，实现归母净利润分别为293.66/353.90/402.21亿元◈◈，对应2025-2027年PE分别为13.0/10.8/9.5倍◈◈。维持“买入”评级◈◈。 评级面临的主要风险 宏观经济波动风险◈◈、算力投资不及预期风险◈◈、汇率波动风险◈◈、客户相对集中风险◈◈、全球贸易摩擦升级

　　工业富联(601138) 核心观点 2024年营收同比增长27.9%◈◈，归母净利润同比增长10.3%◈◈。公司发布2024年年报◈◈，2024年营业收入6091.35亿元(YoY27.88%)◈◈，收入增长主要受益于云计算业务大幅增长◈◈；归母净利润232.16亿元(YoY10.34%)◈◈，扣非归母净利润234.14亿元(YoY15.86%)◈◈；毛利率7.28%(YoY-0.78pct)◈◈。 2025年一季度收入利润持续高增◈◈，毛利率有所下降◈◈。公司发布2025年一季报◈◈，1Q25营业收入1604.15亿元(YoY35.16%◈◈，QoQ-7.15%)◈◈，归母净利润52.31亿元(YoY24.99%◈◈，QoQ-35.23%)◈◈，扣非归母净利润49.03亿元(YoY14.76%◈◈，QoQ-43.52%)◈◈；毛利率6.73%(YoY-0.91pct◈◈，QoQ-1.69pct)◈◈。 云计算业务大幅增长◈◈，AI服务器需求依然强劲◈◈。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)◈◈，占比52.5%◈◈，占公司整体营收首度超过五成◈◈，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)◈◈。产品结构方面◈◈，2024年AI服务器营收同比增幅超150%◈◈，占云计算业务营收比例突破四成◈◈；通用服务器营收同比增长20%◈◈；1Q25AI服务器◈◈、通用服务器营收同比增长皆超50%◈◈。客户结构方面◈◈，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%◈◈，1Q25同比增长超60%◈◈；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%◈◈，1Q25同比增长超30%◈◈。 终端精密结构件出货量增长10%◈◈，高速交换机同比数倍增长◈◈。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)◈◈，占比47.3%◈◈，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)◈◈；终端精密结构件方面◈◈，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升◈◈，同比增长10%◈◈；高速交换机方面◈◈，400G◈◈、800G高速交换机增长趋势显著◈◈，同比增长数倍◈◈。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势◈◈，依托前沿技术和研发实力◈◈，积极推进战略布局◈◈，有效实现对客户的稳健出货◈◈。 新增两座世界级灯塔工厂◈◈，工业互联网业务持续赋能◈◈。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)◈◈，占比0.2%◈◈，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)◈◈；截至2024年底◈◈，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂◈◈，对外赋能5座灯塔工厂◈◈。其中◈◈，2024年新增两座世界级灯塔工厂◈◈，新增对外赋能两座灯塔工厂◈◈，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力◈◈。 投资建议◈◈：维持“优于大市”评级◈◈。我们看好公司受益于AI基础设施大规模建设所带来的AI服务器等云计算业务快速增长◈◈，预计2025-2027年营业收入7963.77/9622.88/11513.85亿元(前值6801.37/7657.82亿元)◈◈，归母净利润288.38/340.42/408.47亿元(前值290.27/338.67亿元)◈◈，当前股价对应PE分别为12.9/10.9/9.1倍◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。 风险提示◈◈：新产品拓展不及预期◈◈，下游需求不及预期◈◈，客户导入不及预期等◈◈。

　　工业富联(601138) 事项◈◈： 公司公布2024年年报和2025年一季报◈◈，2024年公司实现营收6091.35亿元◈◈，同比增长27.88%◈◈；归属上市公司股东净利润232.16亿元◈◈，同比增长10.34%◈◈。2025年一季度公司实现营收1604.15亿元原版澳盘◈◈，同比增长35.16%◈◈；归属上市公司股东净利润52.31亿元◈◈，同比增长24.99%凯发手机娱乐app下载◈◈。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币6.4元（含税）◈◈。 平安观点◈◈： 深度参与全球AI算力产业链◈◈，公司业绩稳健增长◈◈：2024年公司实现营收6091.35亿元（+27.88%YoY）◈◈，实现归母净利润为232.16亿元（+10.34%YoY）◈◈，公司依托全球化AI生产力布局◈◈，强化在先进液冷设备◈◈、自动化及机器人◈◈、数据中心等级测试集群等方面的优势◈◈，深度参与全球AI算力产业链原版澳盘◈◈。2024年公司整体毛利率和净利率分别是7.28%（-0.78pct YoY）和3.82%（-0.59pct YoY）◈◈。从费用端来看◈◈，2024年公司期间费用率为2.65%（-0.60pct YoY）◈◈，其中销售费用率◈◈、管理费用率◈◈、财务费用率和研发费用率分别为0.17%（-0.05pct YoY）◈◈、0.85%（-0.04pct YoY）凯发手机娱乐app下载◈◈、-0.11%（+0.01pct YoY）和1.75%（-0.52pctYoY）◈◈。2025Q1单季度◈◈，公司实现营收1604.15亿元（+35.16%YoY◈◈，-7.15%QoQ）◈◈，归母净利润52.31亿元（+24.99%YoY◈◈，-35.23%QoQ）◈◈，扣非归母净利润49.03亿元（+14.76%YoY◈◈，-43.52%QoQ）◈◈，主要系公司产品结构进一步优化◈◈，经营成效稳步提升◈◈。云计算业务方面◈◈，板块营业收入同比增长超过50%◈◈。以客户类别来看◈◈，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%◈◈，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%◈◈。Q1单季度的毛利率和净利率分别为6.73%（-0.91pct YoY◈◈，-1.69pct QoQ）和3.27%（-0.26pctYoY◈◈，-1.42pct QoQ）◈◈。 AI服务器营收同比高增◈◈，高速交换机同比倍增◈◈：从营收结构上看◈◈，2024年◈◈，1）公司云计算业务实现双维度突破◈◈，释放强劲增长动能◈◈。营业收入 iFinD◈◈，平安证券研究所 达3193.77亿元◈◈，同比增长64.37%◈◈，占公司整体营业收入首度超过五成◈◈，毛利率4.99%◈◈，同比减少0.09pct◈◈。产品结构方面◈◈，AI服务器营收同比增幅超150%◈◈，占云计算业务营收比例突破四成◈◈，成为公司业务版图中的核心增长极◈◈。通用服务器营收同比实现20%增长◈◈，跑赢市场整体趋势◈◈。云服务商服务器营收同比增长超80%◈◈，占整体服务器营业收入首次过半◈◈，表明公司在云服务市场的份额和影响力在不断扩大◈◈。同时◈◈，公司凭借强大的研发实力与灵活的供应链管理◈◈，及时响应品牌商客户的个性化需求◈◈，进一步巩固了与品牌商客户的长期合作关系◈◈。品牌商服务器营业收入也在北美Tier-1品牌客户加大AI服务器采购和资本开支的背景下◈◈，同比增长超70%◈◈。2）通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元◈◈，同比稳定增长3.20%◈◈，毛利率约9.56%◈◈，同比减少0.24pct◈◈。高速交换机方面◈◈，2024年400G◈◈、800G高速交换机增长趋势显著◈◈，同比增长数倍◈◈。终端精密结构件方面◈◈，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性◈◈，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升◈◈，同比增长10%◈◈。 投资建议◈◈：公司是国内各类电子设备的高端智能制造领先者◈◈，凭借先进技术◈◈、优质产品和专业服务为客户提供完整解决方案◈◈，具备全球布局优势◈◈，现有客户为全球领先的头部云服务商及品牌客户◈◈。AI产业的快速发展引发算力◈◈、高速网络通讯设备及服务器需求持续增长◈◈，为公司“端◈◈、网◈◈、云”等几大核心业务注入了澎湃动力◈◈，公司将深度受益AI需求增长◈◈。综合公司最新财报◈◈，我们调整了公司的盈利预测◈◈，预计2025-2027年公司EPS分别为1.47元（前值为1.39元）◈◈、1.73元（前值为1.60元）◈◈、2.09元（新增）◈◈，对应4月30日收盘价的PE分别为12.3X◈◈、10.4X和8.7X◈◈。基于公司跟客户长久密切合作关系◈◈、共同开发产品的能力及供应链管理的能力◈◈，公司现在仍占有较关键的地位◈◈。我们认为公司业绩将稳健增长◈◈，维持“推荐”评级◈◈。 风险提示◈◈：（1）下游需求不及预期风险◈◈：若电子产品行业需求不及预期◈◈，将直接影响客户端需求◈◈，导致公司的营业收入等

　　工业富联(601138) 事件◈◈：4月29日◈◈，工业富联发布2024年度及2025年第一季度报告◈◈。2024年度公司实现营业收入6091.35亿元◈◈，yoy+27.88%◈◈；归母净利润达232.16亿元◈◈，yoy+10.34%◈◈。销售毛利率/销售净利率分别为7.28%/3.82%◈◈，yoy-0.78pct/-0.59pct◈◈。2025年第一季度公司实现营业收入1604.15亿元◈◈，yoy+35.16%◈◈；归母净利润52.31亿元◈◈，yoy+24.99%◈◈。销售毛利率/销售净利率分别为6.73%/3.27%◈◈，yoy-0.91pct/-0.26pct◈◈。 点评 云计算业务增速较高◈◈，AI服务器收入成倍增长◈◈。2024年度◈◈，人工智能技术进入规模化应用阶段◈◈。大模型迭代与生成式AI场景爆发增长◈◈，AI推理市场迅速放量◈◈。据TrendForce数据显示◈◈，2024年◈◈，全球AI服务器出货量较上年同比增长46%◈◈，达198万台◈◈，占整体服务器市场比重为12.1%◈◈。其中◈◈，对比2023年看◈◈，高阶AI服务器及配套的存储/交换网络架构渗透加速◈◈。公司在AI服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势◈◈，客户粘性不断增强◈◈。2024年公司云计算业务营业收入达3193.77亿元◈◈，同比增长64.37%◈◈，占公司整体营业收入首度超过五成◈◈。AI服务器营收同比增幅超150%◈◈，占云计算业务营收比例突破四成◈◈。2025年Q1相关业务的增长趋势延续◈◈，云计算业务方面◈◈，板块营业收入同比增长超过50%◈◈。以产品类别来看◈◈，AI服务器◈◈、通用服务器营业收入同比增长皆超过50%◈◈。目前◈◈，公司持续推进产品研发及客户合作深化◈◈，新品已不断放量◈◈，AI业务成长已迈向新的台阶◈◈。 通信及移动网络设备业务稳中求进◈◈，AI终端放量可期◈◈。2024年公司通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元◈◈，实现同比稳定增长◈◈。AI正持续改变消费电子终端◈◈，各类AI终端或迎爆发时期◈◈。公司大客户表现出较强韧性◈◈，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升◈◈，yoy+10%◈◈。此外◈◈，公司与AI网络相关的交换机等业务高端化趋势明显◈◈，400G/800G同比增长数倍◈◈。展望未来◈◈，一方面AI有望持续推动AI终端进化◈◈，消费电子头部公司或持续推进相关产品进步◈◈。另一方面◈◈，英伟达等公司新一代服务器有望持续推进交换网络升级◈◈，高速交换机动能具备较强持续性◈◈，公司有望持续受益◈◈。 盈利预测与投资评级◈◈：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8027.38/9355.62/10353.57亿元◈◈，yoy+32%/+17%/+11%◈◈；归母净利润分别为286.38/344.91/364.94亿元◈◈，yoy+23%/+20%/+6%◈◈。公司系算力链核心个股◈◈，我们看好公司在该领域的发展前景◈◈，维持对公司的“买入”评级◈◈。 风险因素◈◈：AI发展不及预期风险◈◈；宏观经济波动风险◈◈；短期股价波动风险◈◈。

　　工业富联(601138) 事件点评 2025年4月29日◈◈，公司发布2024年年报及2025年一季报◈◈，2024年公司实现营业收入6091.35亿元◈◈，同比增加27.88%◈◈；归母净利润232.16亿元◈◈，同比增加10.34%◈◈。2025年一季度实现营业收入1604.15亿元◈◈，同比增长35.16%◈◈；实现归母净利润52.31亿元◈◈，同比增长24.99%◈◈。 经营分析 AI服务器大幅增长◈◈，云计算业务持续扩张◈◈：公司2024年云计算业务收入达3193.77亿元◈◈，同比+64%◈◈，占总营收的52%凯发K8旗舰厅◈◈！◈◈。AI服务器营收同比激增超150%◈◈，占云计算业务比重突破40%◈◈，成为核心增长极◈◈，通用服务器营收同比实现20%增长◈◈。云服务商服务器收入占比首次过半（同比+80%）◈◈，北美Tier-1品牌客户AI服务器贡献收入增长70%◈◈，客户结构不断优化◈◈，优质客户也贡献订单确定性◈◈。我们认为在全球AI算力基建需求大幅增长的背景下◈◈，公司作为AI服务器芯片基板的核心供应商将直接受益于行业高景气周期◈◈。2025年Q1延续强势◈◈，云计算收入同比+50%◈◈，AI/通用服务器收入均增超50%◈◈，云服务商客户贡献+60%增速◈◈，验证需求端持续景气◈◈。 工业互联网收入承压◈◈，高速交换机驱动通信网络业务增长◈◈：2024年工业互联网收入同比下降43%◈◈，收入承压◈◈，我们认为可能是受制造业客户数字化转型预算收缩的影响◈◈。2024年通信及移动网络设备业务收入同比微增◈◈，我们认为增速主要由400G/800G高速交换机（同比增长数倍）◈◈、5G终端精密结构件出货量提升（同比增长10%）所拉动◈◈。2025年800G交换机预计将进入北美云商批量交付周期◈◈，我们看好高速交换机推动板块整体收入稳健增长◈◈。 全球布局打造算力网络生态◈◈，打开长期增长空间◈◈：公司产品布局从AI服务器向高速交换机等领域延伸◈◈，深度绑定全球数据中心升级需求◈◈。公司当前已实现全球化布局凯发手机娱乐app下载◈◈，能多地灵活调配产能以满足客户全球化交付需求◈◈。我们认为公司全球化产能布局有望增强公司的经营韧性以应对关税等不确定性风险◈◈，看好公司凭借全球布局和优质的客户资源及生态关系◈◈，持续受益于AI算力需求增长◈◈。 盈利预测◈◈、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为7195/8386/9585亿元◈◈，归母净利润为298.52/353.75/411.32亿元◈◈，对应PE为12.0/10.2/8.7倍◈◈，维持“增持”评级◈◈。 风险提示 芯片研发不及预期风险◈◈；人员流失风险◈◈；客户集中度较高风险◈◈；市场竞争加剧风险◈◈。

　　工业富联(601138) 对等关税政策落地◈◈，硬件环节服务器受关税冲击相对较小◈◈； 1）4/2特朗普对等关税政策◈◈，半导体不额外收取对等关税◈◈； 2）AI服务器中GPU占比高◈◈，非美零部件占比低◈◈，根据ANNEX III9903.01.34◈◈，如该产品的总价值中◈◈，至少有20%是源自美国（U.S.originating）（在美国生产或者在美国经过加工改变功能用途）◈◈，仅针对产品的非美国部分（tent）征收关税◈◈； 3）特朗普此前宣布5000亿美金stargate计划重视AI基础设施建设◈◈。2025年1月21日◈◈，美国现任总统特朗普宣布启动一项名为“星际之门”（Stargate）的庞大人工智能（AI）基础设施计划◈◈，旨在推动美国在全球科技竞争中的领先地位◈◈，预计将投入5000亿美元建设数据中心◈◈、计算设施等关键技术平台◈◈。特朗普的这一决策标志着美国再次进入了以AI为核心的新一轮科技和产业竞赛◈◈。 我们认为在贸易摩擦升级背景下◈◈，工业富联全球化产能布局全面◈◈，竞争优势有望持续强化◈◈。 1）工业富联布局亚◈◈、欧◈◈、北美14个国家和地区◈◈，依托多年精益管理◈◈、供应链管理◈◈、柔性生产等经验◈◈，实现国内外生产双循环◈◈； 2）墨西哥此次符合《美墨加协定》的商品免受对等关税影响◈◈，工业富联前期重点配套墨西哥产能有望充分受益◈◈。24/10公司通过全资子公司以自有资金购买鸿海精密全资子公司PCE Paragon Solutions(Mexico)S.A.de C.V.(“PCEP MX”)持有的不动产改良资产(包含厂房改良资产◈◈、厂房改良设备等相关资产)◈◈，交易价格为墨西哥比索9.24亿(含税)◈◈，约合人民币3.31亿元◈◈。除了服务器组装环节◈◈，公司有望凭借强大精密智造能力持续提升北美零部件生产比例◈◈； 3）在美国本土也已经有产能布局◈◈，具备非常强大的抗关税冲击能力◈◈。 投资建议◈◈：维持24/25/26年232/330/392亿归母净利润预期◈◈，维持“买入”评级◈◈。 风险提示◈◈：AI服务器需求不及预期◈◈、AI盈利能力不及预期◈◈、智能手机销量不及预期◈◈、地缘政治风险◈◈、宏观经济衰退风险

　　工业富联(601138) 事件◈◈：2025年2月21日◈◈，公司发布业绩快报◈◈：2024年公司实现营业收入6091.35亿元◈◈，比去年同期增加了1327.95亿元◈◈，yoy+27.88%◈◈；实现归属于上市公司股东的净利润232.16亿元◈◈，较去年同期增加21.76亿元◈◈，yoy+10.34%◈◈。 点评◈◈： 深度受益AI高成长◈◈，云计算业务收入增幅显著◈◈。云计算业务方面◈◈，板块营业收入同比增幅显著◈◈，较上年同期实现超50%成长◈◈，占公司整体营业收入首度超过五成◈◈。其中◈◈，AI服务器营业收入较上年同期成长远超1.5倍◈◈，占整体服务器营业收入比例由三成提升至超四成◈◈。此外◈◈，通用服务器营业收入较上年同期成长20%◈◈。从客户类别来看◈◈，CSP服务器营业收入较上年同期成长超80%◈◈，占整体服务器营业收入首次过半◈◈；品牌商服务器营业收入也在北美Tier-1品牌客户加大AI服务器采购的情形下◈◈，较上年同期成长超过70%◈◈。公司与核心客户的合作程度进一步加深◈◈，与客户共同研发的下一代新品已陆续出货◈◈。 AI浪潮长坡厚雪◈◈，公司正处成长黄金时期凯发手机娱乐app下载◈◈。DeepSeek的发布推进了推理市场放量节奏◈◈，除北美CSP厂商2025年Capex计划高速成长之外◈◈，国内头部CSP厂商如阿里等也加速了AI基础建设的节奏◈◈。展望2025年◈◈，英伟达GB200/GB300系列产品逐步放量◈◈，硬件与软件共振◈◈，推理市场所需算力有望快速增长◈◈，各类端侧有望百花齐放◈◈。公司是全球服务器ODM龙头◈◈，与北美CSP厂商合作紧密◈◈，此外也与与中国的许多大厂有良好合作◈◈，目前正处于高速发展时期◈◈，建议持续关注◈◈。 盈利预测与投资评级◈◈：我们预计公司2024E/2025E/2026E营业收入分别为6091.35/8041.00/10402.99亿元◈◈，yoy+27.9%/+32.0%/+29.4%◈◈；归母净利润分别为232.16/304.35/370.88亿元◈◈，yoy+10.3%/+31.1%/+21.9%◈◈。当前AI产业发展迅速◈◈，我们看好公司在该领域的发展前景◈◈，维持对公司的“买入”评级◈◈。 风险因素◈◈：宏观经济波动风险◈◈；地缘政治风险◈◈；电子行业发展不及预期风险◈◈。

　　工业富联(601138) 事件◈◈：公司发布2024年度业绩快报◈◈。公司2024年实现营收6,091.35亿元◈◈，同比+27.88%◈◈；实现归母净利润232.16亿元◈◈，同比+10.34%◈◈；实现扣非归母净利润234.14亿元◈◈，同比+15.86%◈◈。2024Q4单季度实现营收1727.62亿元◈◈，同比+17.11%◈◈，环比+1.46%◈◈；实现归母净利润80.75亿元◈◈，同比+6.88%◈◈，环比+26.14%◈◈；实现扣非归母净利润86.80亿元◈◈，同比+30.02%◈◈，环比+39.99%◈◈。 点评◈◈：营收净利均创新高◈◈，AI服务器收入增超150%◈◈。2024年云计算业务板块营收同比增幅显著◈◈，较上年同期实现超50%成长◈◈，占公司整体营业收入首度超过五成◈◈。AI服务器营收较上年同期成长远超1.5倍◈◈，占整体服务器营收比例由三成提升至超四成◈◈。通用服务器营收较上年同期成长20%◈◈，优于整体市场趋势◈◈。以客户类别来看◈◈，云服务商服务器营收较上年同期成长超80%◈◈，占整体服务器营业收入首次过半◈◈；品牌商服务器营收也在北美Tier-1品牌客户加大AI服务器采购的情形下◈◈，较上年同期成长超过70%◈◈。 云计算业务◈◈：1）行业层面◈◈：随着AI市场竞争持续升温◈◈，云计算巨头正加大云和AI基础设施投资力度◈◈，以满足日益增长的需求◈◈。AWS预计2025年资本支出将突破1000亿美元◈◈，微软计划在整个财年投入约800亿美元扩建数据中心◈◈，谷歌预计资本支出将达到750亿美元◈◈。据Canalys预测◈◈，2025年全球云基础设施服务支出将增长19%◈◈；2）云服务业务◈◈：持续受益于服务器白牌化+公司份额领先（云计算服务器出货量持续全球第一◈◈，主要客户涵盖北美前三大CSP服务商+国内头部CSP服务商及互联网应用服务企业）+一条龙服务优势明显（产品设计◈◈、技术开发◈◈、关键零组件◈◈、系统组建◈◈、运筹管理到弹性调配交付）◈◈，云服务占比进一步提升◈◈，24年云服务商服务器营收较上年同期成长超80%◈◈，占整体服务器营业收入首次过半◈◈；3）AI服务器业务◈◈：持续受益于ChatGPT等新兴AI产品对算力◈◈、带宽◈◈、GPU◈◈、高容量储存◈◈、先进散热与节能需求激增+绑定行业头部客户（多年来一直是数家第一梯队云服务商AI服务器（加速器）与AI存储器供应商）+产品持续迭代具备技术领先性（相关AI服务器◈◈、AI存储器产品持续迭代已开发至第四代）◈◈，24年AI服务器营收同比增超150%◈◈，占整体服务器比例由三成提升至四成以上◈◈； 网络通信业务◈◈：1）行业层面◈◈：数据流量增长◈◈，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多◈◈。根据IDC数据◈◈，2024Q3全球交换机市场收入为108亿美元◈◈，环比增长6.6%◈◈；2）网络设备◈◈：持续受益于企业数字化基础设施建设升级和云端应用快速增长+企业网络设备拥有占全球市场份额超75%以上的领先客户群体◈◈，2024Q3◈◈，数据中心400/800G高速交换机单季度营业收入同比增长128%◈◈，环比增长亦达27%◈◈，相关业务2024Q1-3营业收入较2023年增长近60%◈◈，SmartNIC/DPU等板卡营业收入同比增长200%◈◈。 投资建议◈◈：根据公司24年业绩快报◈◈，将24年归母净利润由235亿元下调至232亿元◈◈，维持25/26年330/392亿利润预期◈◈，给予25年25X PE◈◈，目标市值8250亿◈◈，维持“买入”评级◈◈。风险提示◈◈：AI服务器需求不及预期◈◈、AI盈利能力不及预期◈◈、智能手机销量不及预期◈◈、行业竞争加剧◈◈、业绩快报为初步核算结果◈◈，以正式披露财报为准

　　工业富联(601138) 投资要点◈◈： 事件◈◈：公司前三季度营收4363.73亿元◈◈，同比+32.71%◈◈，归母净利润151.41亿元◈◈，同比+12.28%凯发一触即发◈◈，◈◈，扣非后归母净利润147.34亿元◈◈，同比+8.87%◈◈。毛利率6.82%◈◈，同比-1.13pct◈◈，净利率3.47%◈◈，同比-0.63pct◈◈。 公司24Q3营收1702.82亿元◈◈，同比+39.53%◈◈、环比+15.52%◈◈，归母净利润64.02亿元◈◈，同比+1.24%◈◈、环比+40.57%◈◈，扣非后归母净利润62.00亿元◈◈，同比+3.40%◈◈、环比+45.51%◈◈。毛利率6.97%◈◈，同比-2.32pct◈◈、环比+0.96pct◈◈，净利率3.76%◈◈，同比-1.42pct◈◈、环比+0.67pct◈◈。 AI服务器维持高增◈◈。受益于生成式人工智能等应用对云基础设施需求增加◈◈，下游AI服务器需求增长强劲◈◈。前三季度◈◈，公司云计算业务营收同比+71%◈◈，进一步提速增长◈◈。其中◈◈，AI服务器营收同比+228%◈◈，维持高增◈◈，占服务器比例达到45%（24Q3比重为48%◈◈，逐季增长）◈◈。通用服务器出货亦持续回温◈◈，营收同比+22%◈◈，Q3同样加速增长◈◈。云服务商营收同比+76%◈◈，占比46%◈◈。 高速网络设备Q3环比大幅增长◈◈，进入加速放量期◈◈。24Q3公司数据中心400/800G高速交换机营收同比+128%◈◈，环比+27%◈◈，因此推动前三季度该产品收入同比增幅扩大至近60%◈◈。SmartNIC/DPU等板卡也明显起量◈◈，前三季度营业收入同比+200%◈◈。 北美云厂商资本开支指引乐观◈◈，继续加大AI投入◈◈。24Q3北美云厂商资本开支继续高速增长◈◈，亚马逊◈◈、微软◈◈、谷歌◈◈、META资本开支同比增速分别为88%◈◈、50%◈◈、62%◈◈、41%◈◈。同时◈◈，对于未来资本开支预期◈◈，亚马逊预计FY2024为750亿◈◈，FY2025将继续增长◈◈；微软预计FY2025将环比增加◈◈；谷歌也预计FY2025水平将高于FY2024◈◈；META上调FY2024预期下限的370亿至380亿◈◈，预计FY2025年规模将大幅增长◈◈。 收入规模扩大◈◈，费用率持续降低◈◈。公司24Q3销售◈◈、管理◈◈、财务◈◈、研发费用率分别为0.17%◈◈、0.63%◈◈、0.55%◈◈、1.33%◈◈，分别同比-0.06pct◈◈、-0.34pct◈◈、+0.43pct◈◈、-1.04pct◈◈。 盈利预测与投资建议◈◈。我们预计2024-2026年公司营收分别为6107亿元◈◈、7895亿元◈◈、9277亿元（24-25年原预测为6369.08亿元和7042.02亿元）◈◈，归母净利润234亿元◈◈、312亿元◈◈、366亿元（24-25年原预测为264.67亿元和287.28亿元）◈◈。参考可比公司估值◈◈，给予公司2024年PE为25倍◈◈，对应目标价29.39元（-3%◈◈，23年25x PE）◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。 风险提示◈◈。市场竞争加剧◈◈；AI业务发展不及预期◈◈；工业互联网业务拓展不及预期◈◈。

　　工业富联(601138) 事件 公司在24年前三季度实现收入4364亿◈◈，同比增长33%◈◈；归母净利润151亿◈◈，同比增长12%◈◈；扣非净利润147亿◈◈，同比增长9%◈◈。 公司在24Q3实现收入1703亿◈◈，环比增长16%◈◈，同比增长40%◈◈；归母净利润64亿◈◈，环比增长41%◈◈，同比增长1%◈◈；扣非净利润62亿◈◈，环比增长46%◈◈，同比增长3%◈◈。 AI服务器需求强劲◈◈，云计算营收持续增长 云计算◈◈。2024年前三季度◈◈，公司云计算业务收入同比增长71%◈◈，其中◈◈，AI服务器收入同比增长228%◈◈，占整体服务器营收比重提升至45%◈◈。单季AI服务器占整体服务器营业收入比重◈◈，从Q2的46%提升至Q3的48%◈◈，占比持续逐季提升◈◈。通用服务器出货亦持续回温◈◈，2024年前三季度营业收入同比增长22%◈◈；云服务商2024年前三季度营业收入同比增长76%◈◈，营收占比为46%◈◈。 网络通讯业务◈◈。增长主要来自于400/800G交换机◈◈、WiFi及SmartNIC/DPU板卡◈◈。其中数据中心400/800G高速交换机2024年第三季度单季度营业收入同比增长128%◈◈，环比增长亦达27%◈◈；相关业务2024年前三季度营业收入较上年增长近60%◈◈。SmartNIC/DPU等板卡2024年前三季度营业收入同比增长200%◈◈。 投资建议 我们预计公司2024~2026年营业收入5716◈◈、5945◈◈、6153亿元◈◈，归母净利润为253◈◈、280◈◈、301亿元◈◈，对应EPS为1.27◈◈、1.41◈◈、1.52元◈◈，对应PE为19◈◈、17◈◈、16倍◈◈。维持“增持”评级◈◈。 风险提示 市场竞争加剧◈◈、技术开发不及预期◈◈，大客户销量不及预期◈◈。

　　工业富联(601138) 投资摘要 事件概述 2024年10月30日◈◈，工业富联发布三季度报告◈◈。季报数据显示◈◈，24年前三季度公司实现营业收入4363.73亿元◈◈，同比增长32.71%◈◈；实现归母净利润151.41亿元◈◈，同比增长12.28%◈◈。Q3数据来看◈◈，公司实现营业收入1702.82亿元◈◈，同比增长39.53%◈◈；实现归母净利润64.02亿元◈◈，同比增长1.24%◈◈，增收增利能力迅速攀升◈◈。 核心观点 Q3业绩加速趋势不变◈◈，云计算深度赋能公司发展◈◈。单Q3季度来看◈◈，工业富联营收◈◈、归母净利润环比增长率分别为15.52%◈◈、40.57%◈◈，业绩持续高增主要得益于云计算业务（服务器）及网络通讯业务的强劲增长◈◈。1）云计算业务方面◈◈，公司前三季度云计算业务营收同比+71%◈◈，其中AI服务器分支同比+228%◈◈，占服务器营收比重提升至45%◈◈，这一比值在Q3为48%◈◈；同时通用服务器回温持续◈◈，前三季度营收同比+22%◈◈；2）网络通讯业务方面◈◈，400/800G交换机◈◈、WiFi及SmartNIC/DPU板卡持续推进网络通讯业务◈◈，其中400/800G高速交换机Q3营收同环比+128%◈◈、27%凯发手机娱乐app下载◈◈，SmartNIC/DPU前三季度营收同比+200%◈◈。 费用管控能力突出◈◈，利润率水平显著优化◈◈。费用方面◈◈，公司三费管控能力持续稳定◈◈，24年Q3季度管理费用率环比基本保持一致◈◈，研发费用率下降0.44个百分点◈◈。良好的费用控制抬升了利润率水平◈◈，在利润率方面◈◈，毛利率及净利润率分别扩大至6.97%◈◈、3.76%◈◈。我们认为◈◈，随着公司费用控制的不断优化◈◈，毛利率◈◈、净利率水平有望迎来长期缓步上升阶段◈◈。 展望未来◈◈，富联的核心成长点主要集中于以下两方面◈◈：1）B200及GB200系列产品预计在2024Q4及2025Q1陆续启动出货◈◈，工业富联作为GB200机型的推出方◈◈，有望深度受益于AI服务器需求的显著扩张◈◈；2）AI手机具有高能耗◈◈、高散热的特点◈◈，对金属材料的掌握要求高◈◈，富联掌握金属机构件在可塑性◈◈、散热性◈◈、上色性的诸多材料和工艺技术◈◈，其高端机型机构件出货量优于市场表现◈◈，未来也将进一步受益于AI手机的发展◈◈。 投资建议 伴随AI基础设施建设的加速推进◈◈，以及下游AI应用的持续繁荣◈◈，公司作为英伟达的紧密合作伙伴◈◈，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎◈◈。我们预计2024-2026年公司营业收入为5988.53◈◈、7238.07◈◈、7870.83亿元◈◈，同比增长25.72%◈◈、20.87%◈◈、8.74%◈◈；实现归母净利润255.31◈◈、317.66◈◈、364.01亿元◈◈，同比增长21.35%◈◈、24.42%◈◈、14.59%◈◈，对应PE为18/15/13倍◈◈，维持“买入”评级◈◈。 风险提示 AI大模型商用化不及预期◈◈；北美云厂商投资不及预期◈◈；宏观经济不及预期等◈◈。

　　工业富联(601138) 核心观点 前三季度营收同比增长33%◈◈，归母净利润同比增长12%◈◈。公司发布2024年三季报◈◈，1-3Q24营业收入4363.73亿元(YoY32.71%)◈◈，归母净利润151.41亿元(YoY12.28%)◈◈，扣非归母净利润147.34亿元(YoY8.87%)◈◈，主要受益于生成式人工智能等应用对云基础设施需求增加◈◈，下游AI服务器需求增长强劲◈◈，云计算业务收入快速增长◈◈。 单季度收入创历史新高◈◈，三季度净利润受汇兑影响◈◈。3Q24营业收入1702.82亿元(YoY39.53%◈◈，QoQ15.52%)◈◈，归母净利润64.02亿元(YoY1.24%◈◈，QoQ40.57%)◈◈，若扣除汇兑影响◈◈，则归母净利润同比增长11%◈◈；扣非归母净利润62.00亿元(YoY3.40%◈◈，QoQ45.51%)◈◈。毛利率方面◈◈，1-3Q24毛利率6.82%(YoY-1.14pct)◈◈，其中3Q24毛利率6.97%(YoY-2.32pct◈◈，QoQ0.97pct)◈◈。 AI服务器营收持续高增◈◈，通用服务器需求回暖◈◈。云计算业务方面◈◈，1-3Q24整体营收同比增长71%◈◈，其中AI服务器营收同比增长228%◈◈，占整体服务器营收比重提升至45%◈◈；3Q24单季度AI服务器营收比重提升至48%◈◈，占比逐季提升◈◈。通用服务器持续回温◈◈，1-3Q24营收同比增长22%◈◈。云服务商2024年前三季度营业收入同比增长76%◈◈，营业收入比重为46%◈◈。 通信及移动网络设备收入稳步提升◈◈，高速交换机营收快速增长◈◈。网络通讯业务方面的增长主要来自于400/800G交换机◈◈、WiFi及Smart NIC/DPU板卡◈◈。其中◈◈，3Q24数据中心400/800G高速交换机单季度营收同比增长128%◈◈，环比增长27%◈◈，相关业务1-3Q24同比增长近60%◈◈。此外◈◈，1-3Q24SmartNIC/DPU等板卡营收同比增长200%◈◈。 投资建议◈◈：维持“优于大市”评级◈◈。我们看好公司云计算业务受益于AI高速发展及全球数据中心◈◈、AI服务器等算力基础设施大规模建设而带来的持续高速增长◈◈。考虑到云计算业务特别是AI服务器对于公司收入的强劲带动◈◈，同时参考前三季度毛利率变化趋势◈◈，考虑到AI服务器新品毛利率可能带来的变化及通用服务器回暖对于整体毛利率稀释◈◈，预计2024-2026年营业收入5810.86/6801.37/7657.82亿元(前值5608.46/6766.68/7556.45亿元)◈◈，归母净利润247.53/290.27/338.67亿元(前值260.25/357.23/400.00亿元)◈◈，当前股价对应PE分别为16.6/14.1/12.1倍◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。 风险提示◈◈：新产品拓展不及预期◈◈，下游需求不及预期◈◈，客户导入不及预期等◈◈。

　　工业富联(601138) 事件: 2024年10月30日◈◈，公司发布2024年三季报◈◈： 2024年前三季度◈◈，公司实现营业收入4363.73亿元◈◈，同比+32.71%◈◈；实现归母净利润151.41亿元◈◈，同比+12.28%◈◈；扣非归母净利润147.34亿元◈◈，同比+8.87%◈◈。 2024Q3◈◈，公司实现营业收入1702.82亿元◈◈，同比+39.53%◈◈，环比+15.52%◈◈；实现归母净利润64.02亿元◈◈，同比+1.24%◈◈，环比+40.58%◈◈；扣非归母净利润62.00亿元◈◈，同比+3.4%◈◈，环比+45.50%◈◈。 投资要点: 2024Q3利润率环比回升◈◈，扣除汇兑损益归母净利润同比+11%2024年前三季度◈◈，公司毛利率为6.82%◈◈、同比-1.14pct◈◈，净利率3.47%◈◈、同比-0.63pct◈◈；2024Q3◈◈，毛利率6.97%◈◈，同比-2.32pct◈◈，环比+0.97pct◈◈；净利率3.76%◈◈，同比-1.43pct◈◈，环比+0.68pct◈◈。我们认为◈◈，毛利率增速同比为负◈◈，或主要系AI+通用服务器同步高增长◈◈，拉低毛利率水平◈◈；预期未来Blackwell系列推出后◈◈，新NVL集群◈◈、液冷方案占比提升◈◈，有望驱动毛利率企稳回升◈◈。 2024年前三季度◈◈，扣非归母净利润147.34亿元◈◈，同比+8.87%◈◈；销售/管理/财务/研发费用率分别为0.18%/0.74%/0.11%/1.63%◈◈，分别同比-0.06/-0.17/+0.40/-0.75pct原版澳盘◈◈。2024Q3◈◈，扣非归母净利润62.00亿元◈◈，同比+3.4%◈◈，环比+45.50%◈◈。公司表示◈◈，若扣除完整汇兑损益影响后◈◈，2024Q3◈◈，归母净利润同比+11%◈◈。 2024Q3◈◈，AI服务器占服务器营收48%◈◈，400/800G交换机同比+128% 云计算业务◈◈：AI服务器强劲增长◈◈，通用服务器持续回温◈◈。2024年前三季度◈◈，业务营收同比增长71%◈◈。①AI服务器◈◈：2024年前三季度◈◈，营收同比增长228%◈◈，占整体服务器营收比重提升至45%◈◈；2024Q3◈◈，AI服务器占服务器营收比重提升至48%◈◈，占比持续逐季提升◈◈，呈现一季优于一季趋势◈◈。②通用服务器◈◈：出货亦持续回温◈◈，2024年前三季度◈◈，营业收入同比增长22%◈◈；云服务商2024年前三季度营业收入同比增长76%◈◈，营业收入比重为46%◈◈。 网络通讯业务◈◈：聚焦400/800G交换机及SmartNIC/DPU板卡◈◈。业务增长主要来自于400/800G交换机◈◈、WiFi及SmartNIC/DPU板卡◈◈。①数据中心400/800G高速交换机◈◈：2024Q3◈◈，营业收入同比增长128%◈◈，环比增长亦达27%◈◈；2024年前三季度◈◈，营业收入较上年增长近60%◈◈。公司表 示◈◈，预期2024Q4◈◈，800G交换机有望大量出货◈◈，对营收与获利都有积极 表现◈◈；②SmartNIC/DPU等板卡◈◈：2024年前三季度◈◈，营业收入同比增长200%◈◈。 北美资本开支持续增长◈◈，公司持续加大AI研发投入 北美CSP厂资本开支增长◈◈，英伟达B200系列出货在即◈◈。北美CSP厂商资本开支持续增长◈◈，微软FY2025Q1资本开支200亿美元（上一季度190亿美元）◈◈，META上调全年资本开支下限至380-400亿美元（原指引370-400亿美元）◈◈，AI算力板块具高景气度◈◈。据Trendforce◈◈，英伟达B200和GB200预计将在2024Q4-2025Q1启动出货◈◈；并将原B200Ultra更名为B300◈◈、GB200Ultra更名为GB300◈◈，预期在2025Q2-Q3间出货◈◈。 公司加大AI技术研发投入力度◈◈。2024年前三季度◈◈，公司研发投入达71.33亿元◈◈。公司具有完整产业链的研发制造能力◈◈：云计算方面◈◈，公司在英伟达Blackwell系列产品研发中◈◈，是“earlybird”早鸟参与◈◈，技术◈◈、研发能力在行业内较为领先凯发手机娱乐app下载◈◈，将会是第一批交货的供应商◈◈；网通方面◈◈，公司扩大高速交换机产品组合◈◈，涵盖至Ethernet◈◈、Infiniband以及NVLinkSwitch的多元部署◈◈。 盈利预测和投资评级◈◈：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商◈◈，将受益于全球AI算力的需求增长◈◈。我们预计2024-2026年公司营收分别为5539.51/6772.12/7829.54亿元◈◈，归母净利润分别为245.02/303.25/352.68亿元◈◈，EPS分别为1.23/1.53/1.78元/股◈◈，当前股价对应PE分别为19/16/13X◈◈，维持“买入”评级◈◈。 风险提示◈◈：大模型发展不及预期◈◈、宏观经济影响下游需求◈◈、市场竞争加剧◈◈、新产品研发不及预期◈◈、中美博弈加剧等◈◈。

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